不论是港股还是A股，这一波反弹行情都由大量投机性外资的涌入引领。涵盖了多数中国离岸、在岸股票的MSCI中国指数从去年10月的低点一度反弹59%，并在春节假期前阶段性触顶，过去一个月内下修了9%(相比之下，MSCI新兴市场指数回调3%，MSCI发达市场指数上涨2%），这引发了投资者对“重启交易”可持续性的质疑。

2月20日，高盛发布的研报称：“我们仍预期中国股市在未来12个月内实现约20%的回报，但我们认为股市的主要主题将逐渐从‘重新开放’转向‘复苏’，即反弹的驱动力将从市盈率（PE）扩张转向盈利增长能否实现，这让人想起在典型股市周期中，市场正从‘希望阶段’过渡到增长阶段。”

市场的共识在于，在由复苏预期驱动的反弹过后，未来复苏的实际力度将决定市场的反弹幅度，后续的政策刺激措施亦受到关注。“长钱”的代表施罗德投资管理中国方面对记者表示，要紧密跟踪三个关键点——内需中的居民消费和服务业能否稳步复苏，房地产销量和房价能否企稳回升，国际资金加配中国资产的力度和节奏。

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对冲基金涌入、共同基金踏空

新冠疫情现在可以说是在中国的后视镜中了，外界普遍预期中国将持续复苏。高盛首席中国策略师Kinger Lau表示：“中国经济增长应该会继续改善，根据我们经济学家的预测，二季度和三季度的增长可能达到9%和7%（季度环比），这支撑了2023年5.5%的GDP增长预测，比彭博共识高0.4个百分点。”

投机性更强的对冲基金从去年12月开始就迅速涌入抄底，而还想观察更多复苏迹象落地的长线共同基金则踏空。重新开放的兴奋感也推动了MSCI中国指数从去年11月至今年1月期间录得有记录以来表现最好的3个月，但这部分归因于极度低迷的起点（2022年10月31日），当时MSCI中国指数的估值仅8.1倍（目前已达12倍），为自全球金融危机以来的最低值。

MSCI中国指数旨在覆盖市值占中国股市自由流通量85%的股票，包括H股、B股、红筹股、P股和外国上市股票，部分A股也包括在内。

高盛的研究显示，就全球经验而言，在当地新冠疫情开始消退的3个月后，全球36个股票市场平均上涨了10%。除了防疫政策放松，互联网监管回归常态、中概股退市风险解除、住房支持政策不断祭出等也提供了支持。

“投资者仓位传达了同样的信息——对冲基金投资者大幅重估中国股票，根据高盛主经纪业务的数据，对冲基金在中国的净风险敞口相对于其全球股票总风险敞口几乎恢复到历史新高。”Kinger Lau表示。

相比投机性资金，对于共同基金而言，虽然基金经理也在上涨时净购买了中国股票，但据高盛估计，大型共同基金对中国股市重估的速度（即中国配置上升）在某种程度上仍较慢，即在不确定的地缘政治环境中，长期资金的投资经理或资金所有者对部署新资本投入的工作有些犹豫不决，特别是流动性风险溢价高和资本承诺期长的投资。

尽管如此，仅靠着“热钱”的涌入，市场就已经大幅反弹，自去年11月以来，互联网、消费等主题的股票以及MSCI中国指数成份股的中位数估值已分别上涨了47%、35%和30%，与过去5年的平均水平相比，目前为-26%、18%和-9%。

随着近期市场陷入震荡，思睿研究提及，尽管在更长的交易时间窗口中，经济复苏前景可期，但短期的现实却是市场涨势继续停滞不前，这种阻力很可能是技术原因所致。比如，北向买盘似乎有些兵疲马困。在翘首以待经济复苏得到数据的进一步佐证之前，交易员往往会暂时偃旗息鼓， 获利了结。日趋胶着的地缘政治局势，以及全面注册制下股票发行制度对二级市场流动性影响的隐忧，令在岸和离岸市场继续遇阻。

估值扩张后盈利提升将成催化剂

在特定宏观环境假设下，高盛认为中国股市仍存在适度的上行空间，而这种宏观环境的特点是美国经济“软着陆”和终极利率更高，以及中国推出有利于增长的政策组合。

但随着市场迅速反弹且估值开始接近中期均衡区域，高盛也强调，估值修复的很大一部分已经被市场定价。未来，盈利增长的实现将成为推动市场上涨的关键催化剂。

事实上，自去年11月以来，高盛已经两次提高了MSCI中国指数的EPS（每股盈利）增速预测，高盛目前预测的EPS增速预期比共识高出17个百分点，使中国成为今年该地区增长最快的市场之一。EPS的上修在整体市场层面已趋于稳定，但TMT板块的盈利预期仍未被上修，该行业的EPS预测可能在2022年年中触底。

受到以下主题拉动的行业和公司被认为更有可能从基本面上跑赢。首先，在过去受新冠疫情限制影响最严重的地区，未来产出缺口收窄和收入正常化应该仍然是驱动力，特别是部分消费和工业周期主题。其次，随着需求和营收增长的恢复，在疫情期间优先考虑削减成本和效率的部门可能会启动积极的运营杠杆。这对某些新经济和消费部门尤为重要。CPI和PPI（中国1月CPI同比增长2.1%，PPI同比下降0.8%）之间的不同趋势或预示着具有强大定价力和品牌力的消费品公司具有更好的盈利前景。高盛认为，保险、消费者服务、必选消费完全有能力实现强劲的营收增长并实现盈利升级。

持续关注三个关键点

作为国际大型长线投资机构的代表之一，施罗德投资管理（上海）首席投资官安昀在发给记者的邮件中提及，市场回升的态势比较明确，但其中有三个关键点值得密切跟踪关注，并以此来判断上升趋势。

内需中的居民消费和服务业能否稳步复苏。消费总体上受三个因素的影响：收入、消费倾向和场景。施罗德的结论是，预计中短期的消费（上半年）复苏是相对比较明确的，但是再往后面看，消费复苏可能会比较依赖于房地产销量和房价的回升以及经济复苏的力度。施罗德认为比较有机会在未来几个月看到房地产销量和房价的企稳回升，从而带动房地产相关的消费及服务，并改善居民的资产负债表，进一步促进消费。

从春节后两周的数据来看，房地产销量和房价都出现了明显脱离季节趋势的改善。从房地产交易平台发布的房产经纪人信心指数和房产交易中心网签数据等都可以看到这一点。这或许是市场开始复苏的前兆，但仍需更长时间的数据验证。从历史来看，房价和房屋销量呈较明显的正相关关系，而房价的决定因素中还有较大比重与货币松紧程度有关。当前银行信贷扩张的冲动较大，资金面较为宽松，各地又在“因城施策”之下逐步放松限购限贷的条件。

“我们认为后续随着这些政策措施进一步发酵，较有机会在二季度看到房价和房地产销量进入正反馈。另外，中国居民的资产负债表中约67%的部分是房地产，所以房地产的企稳对于居民的财富效应举足轻重。如果后续房地产市场进入复苏通道，那么也将改善居民的资产负债表，从而进一步促进消费和服务业的复苏。”安昀称。

国际资金加配中国资产的力度和节奏。施罗德的结论是这一中期趋势不变，短期可能会受到止盈等因素的搅扰，但由于美国利率顶部在望，今年上半年中国复苏、欧美衰退的态势较为明确，加之中国市场估值仍具备吸引力，国际资金或将继续增配中国资产。